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REITs(不动产投资信托)的法律问题

来源:注册海外公司上海站 发表时间:2012-02-02 22:52 点击:

一、何为REITs

REITs是英文Real Estate Investment Trusts的缩写,一般译为不动产投资信托。

REITs首次问世是在1960年的美国,当时创设这一投资工具的目的主要有二:一是让中小投资者也有机会参与房地产投资,使大众也有机会分享这一领域的收益;二是建立不动产资本市场,为当时处于低迷阶段的不动产业提供足够的资金,促使行业复苏。显然,就设立初衷而言,REITs应该同时具备投资与融资的功能。

对REITs的法律关系进行分析,可以看到,它是金融信托业与房地产业相互融合的产物。就法律形式而言,REITs是一种信托,它具备财产独立性,所有权与收益权分离等信托独有的特征。与其他信托形式不同的是:(1)REITs的针对性很强,一般各国都会以法律的形式限定REITs的投资范围,要求其将大部分的资金用于不动产投资;(2)REITs的品种多样,可以采用股票模式,也可以采用受益凭证模式;(3)REITs的投资主体一般也很复杂,除投资者、投资公司、托管机构等信托法律关系相关人以外,银行、证券行业相关中介机构、政府等也常常会参与到REITs中来。

REITs发展到今天,其形式早已突破传统的结构,发展出伞形REITs、下属合伙REITs等等变种,但其主要框架及精神是不变的。REITs的典型形态仍然是:以发行收益凭证为主要方式,汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者。

 

二、REITs的典型模式与法律关系

REITs是一种自益信托,涉及信托的当事方实际只有两方,即投资者(既是委托人,又是受益人)和负责不动产投资的基金或者公司,机构等等(受托人)。根据REITs模式的不同,双方的权利义务关系也有所不同。

REITs常见的模式有公司型和契约型。

公司型REITs一般是指投资者按照法律规定,成立投资于特定范围对象的股份制投资公司(法国等欧洲国家也允许采用有限责任公司)。公司型REITs的运作模式类似于一般的股份有限公司,即由股份有限公司向公众发行股票,公众投资者付出资金,取得公司股份。公司再以募得的资金投资于不动产,以及法律允许的其他领域,投资所得收益以股息或者红利方式分配给投资者。在此种模式下,投资者与REITs公司之间是股东与公司的关系,而不是信托关系。此种REITs模式下的信托关系存在于REITs公司和房地产管理公司以及负责保管的金融机构之间。所以,投资者与REITs公司之间的关系应由公司法规制,彼此的权利义务也与一般的股东与公司的关系类似。主要的不同在于,虽然REITs公司的股东所持股票只是一般的普通股,并没有优先权,但是大多数国家都以立法形式明确规定,每年REITs收益的绝大部分都应该分配给股东。因此,就实际收益分配而言,REITs公司与一般的股份有限公司有很大区别。

对于REITs强制分配股息的安排,最早来自于REITs发源地美国。美国信托法规定,每会计年度,REITs收益的90%都要以股息或者红利的方式派发出去。立法稍晚的英国,以及更晚发展的亚太地区的日本、香港都有相同的规定。这一制度上的设定,主要就是为了防止REITs成为房地产商敛财和融资的工具,平衡投资者和作为资金稀缺方的房地产商之间的利益。

契约型REITs则是指投资者与投资公司或者基金管理公司签订以不动产投资为标的的信托契约,或者由投资公司与托管人订立信托契约的信托模式。契约型REITs中,主要包含两层信托关系:一是以投资人为委托人,投资公司或基金公司为受托人的信托关系。受托人将受益权均分,以受益凭证的方式返还给委托人,实现自益信托的目的。二是投资公司和基金托管人的信托关系。这一点与公司型REITs并无不同。在契约型REITs中,投资者与投资公司是一个典型的自益信托关系,投资者作为委托人,对投资基金并没有所有权。因为信托成立的重要要件就是财产权的转移,没有这一转移,就谈不上信托。投资者在失去财产的所有权和处分权后,相应的,以受益人的身份获得了受益权。这一信托关系是契约型REITs和公司型REITs的重大区别,这个区别也直接彰显了两种模式下,投资者权利义务的不同:在契约型REITs下,投资者失去了对财产的处分权和所有权,对投资公司的经营管理只有受限制的权利(例如,在受托人用信托财产为自身牟利时,可以主张撤销权)。正常情况下,投资者无权参与具体的经营管理,无法影响投资方案与决定。股东享有的参与公司决策的权利,在契约型REITs下是不存在的。所以,相较而言,契约型REITs对投资者而言,权利更受限。而公司型REITs能够赋予投资者更多的权利,投资者可以通过参与决策,有效影响资金投向及收益分配。

在中国特殊的背景下,有两个关于REITs模式的问题需要特别注意:一是信用意识和传统的整体性匮乏。信托制度归根到底是一种基于信任的商事制度,中国缺乏这一商事传统,市场经济制度又尚未完全成熟,完全照搬这一框架很难达到预期目的。所以,现在国内出现的几个REITs方案,都不是典型的REITs,在制度设计方面都倾向于尽可能在降低交易中的“代理风险”。二是风险隔离问题。公司型REITs由于一般采取股份有限公司的方式,有效的隔离了风险,即使投资失败,造成亏损,也由这个公司承担。香港的《房地产投资信托基金守则》就规定了必须设立特殊目的公司(SPV)来操作REITs。相较之下,美国对此的规定则非常宽松:“REITs的组织形式为公司、信托或协会”。造成这一差距的原因无外乎具体国情不同,美国很早就发展了成熟的信托体系,并且在商事体系中,也有合格投资者等等相应的规范,可以有效的从各个方面控制风险。

 

三、REITs上市流程中的主要法律问题

(一)上市前准备阶段的主要法律问题

在上市前准备阶段,主要需要解决的是资产重组和机构设立的问题:

1、资产重组主要是挑选能产生现金流的优质地产,将其打包成REITs产品。在这一过程中,必须保证该地产的所有权完整。目前实践中,许多商业地产为了回收成本,在开发建设之初就会将部分产权售出,而不是纯出租,这样的地产由于所有权的分散,无法打包上市。此外,若目标地产附着有抵押权或其他权利限制,也需要使其恢复到完整所有权。

项目成型后,则需要转移所有权。例如,如果准备在香港上市,需要设立特殊目的公司(SPV)以满足香港法律的要求,即由SPV来控制地产,从而实现风险隔离。就这一点而言,不同国家及地区有不同的规定,在当地上市时,需要根据当地法律要求进行相应的调整。

2、REITs作为信托产品,必需具有受托人和管理人。在选择受托人时,需要对其资质进行审查。现有法律出于对投资人的保护需要,一般对REITs基金的受托人资质都有强制性规定,大多规定为金融监管机构指定的银行及其附属信托公司。管理人则一般由资产管理公司担任,负责提交上市申请,进入具体上市筹备阶段。受托人和管理人的关系大致类似于出纳与会计,管理人作出投资计划,受托人按管理人指示,将受托的资金用于REITs项目。两者互相的职能独立,共同完成REITs的投资运作。

就上市阶段而言,REITs基金的打包上市流程与新股上市流程并无太大区别,同样需要发起人、律师、会计师等中介机构的共同协作。以在香港REITs上市为例,管理人需自行或委任代理人,负责为REITs以新申请人的身份进行申请上市的筹备工作,向香港联合证券交易所(下称“联交所”)递交申请上市的正式申请文件,并就相关事宜与联交所进行沟通。同时,经财务及法律尽职调查,由会计师出具物价估值报告、律师出具相关法律意见书。联交所在收到申请文件后,参照《房地产投资信托基金守则》,做出是否批准的决定。

 

(二)REITs上市后的主要法律问题:

1、决策权及决策程序问题。REITs基金的权利结构仍为信托结构,日常经营管理由管理人负责,重大事项则由持有人大会投票决定。管理人只是受到委托尽勤勉义务,真正的决策权在于所有权人,即REITs的持有者。鉴于REITs的证券特性,所有权十分分散,所以,现行的REITs的持有人大会决策程序较为简便。例如,香港《房地产投资信托基金守则》规定,达到25%和10%以上的表决权比例,持有人大会就可以对特别决议和普通决议进行有效表决。就投资的内容决策而言,法律一般会做一些控制风险的强制安排。例如,对在建项目的投资应控制在总投资额的10%以下等等。

2、收益分配问题。REITs基金在利益分配上与普通基金有着较大区别。各国法律都对REITs的分红进行了特殊规定,一般要求每年税后净收入的90%用于分红。通过这一设定,可以看出REITs基金的前期建设必须谨慎、打包物业必须优质,回报必须稳定且可持续。否则,在高比例的强制分红要求下,REITs基金的经营压力将十分巨大。

 

四、结语

2004年,中国银监会首次公布了《信托公司房地产信托业务管理办法》(下称“《管理办法》”)征求意见稿。此后,《管理办法》几经修订,虽然广受关注,但由于配套的税收制度、银根紧缩政策影响等多方面的原因,《管理办法》至今仍未正式公布。可见在当前经济形势下,中国政府对于房地产投资所持的谨慎态度。在中国并不健全的市场经济和商事制度的背景下,REITs的推出和构建确实需要慎之又慎。但以国际化和长期性的眼光来看,将来在中国大陆推出的REITs必将为国内的房地产及证券投资带来新的活力,同时,也为法律服务行业的从业者带来新的机遇和挑战。

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